Premiers coups : comment les traders entrent en position
9 Décembre 2025 Finance
Lorsque la Bourse de Paris ouvre à 9 heures, les lignes de bataille sont déjà tracées. Dans un article récent publié dans Management Science, Sophie Moinas, chercheuse à TSE, examine ce qui se passe lorsque les traders se disputent l'avantage avant l'ouverture de la séance. Son étude s'appuie sur des données intrajournalières riches et sur une panne du système pour révéler comment les différentes stratégies des membres d’Euronext influencent l'efficacité du marché.
Que peut révéler la séance de pré-ouverture sur les prix ?
La pré-ouverture est un microcosme fascinant des forces du marché. Sur la plupart des grandes places boursières, les traders peuvent gratuitement passer, modifier ou annuler des ordres pendant cette période. Aucune transaction n'a lieu, mais de nombreuses informations sont révélées, car le système affiche un cours d'ouverture indicatif qui est mis à jour en temps réel à mesure que les ordres arrivent.
Cette transparence contribue à réduire l'incertitude sur les prix accumulée pendant la nuit, par exemple à la suite d'annonces d'entreprises ou d'actualités mondiales. Au moment de l'ouverture, le marché a déjà traité une grande partie de ces informations, les traders réagissant aux mouvements des uns et des autres. L'étude de la pré-ouverture peut donc nous aider à comprendre la découverte des prix, c'est-à-dire le processus par lequel les marchés trouvent des prix qui reflètent la valeur fondamentale des titres.
Pourquoi la priorité temporelle est-elle si importante pour votre étude ?
Notre étude se concentre sur le comportement des traders lors de la pré-ouverture d'Euronext Paris. Cette fenêtre s'étend de 7h15 à 9h, heure à laquelle tous les ordres sont momentanément gelés et une enchère détermine le cours d'ouverture unique qui maximise le volume négocié. En cas d'excès de demande ou d'offre à ce prix, une règle de priorité temporelle fait que les ordres passés en premier sont exécutés en premier.
Cette règle crée un compromis stratégique. Arriver tôt garantit la priorité, mais risque de révéler vos intentions à vos concurrents. Arriver tard permet de dissimuler vos informations, mais peut vous faire perdre votre place dans la file d'attente. Le titre de notre article « Click first or last? », résume bien ce dilemme. Nous voulions comprendre qui passe ses ordres tôt ou tard, pourquoi et comment leur comportement détermine le cours d'ouverture des actions.
Comment analysez-vous le comportement des traders ?
Nous utilisons un ensemble de données riche comprenant plus de 18 mois de messages d'ordres, de modifications et d'annulations pour 97 actions des plus grandes sociétés cotées en bourse en France. Ces données nous permettent de classer les acteurs du marché en fonction de leur vitesse de négociation et de leur type de compte, en distinguant notamment deux catégories clés :
• Traders propriétaires – Habiles, rapides (ce sont pour beaucoup des traders à haute fréquence), terminant généralement la journée avec un faible inventaire.
• Clients lents : moins sophistiqués, plus impatients, ils négocient pour le compte de clients.
Nous examinons ensuite quand chaque groupe a passé ses ordres et utilisons des tests économétriques pour étudier l'impact de ces décisions sur les fluctuations ultérieures des cours.
Quelles tendances avez-vous observées ?
L'activité des ordres suit une tendance très claire en forme de J : un fort volume d’ordres juste après 7h15, suivi d’un ralentissement d’activité puis un pic maximal dans les dernières minutes avant l'ouverture.
Les clients lents dominent la phase initiale, en particulier pour les actions dont la taille du tick est plus importante (c'est-à-dire pour lesquelles il est primordial de gagner en priorité temporelle) et les jours où des chocs de liquidité sont attendus. Ils passent de nombreux ordres agressifs, ce qui signifie qu'ils sont prêts à négocier même à des prix moins favorables. Cela leur permet de signaler leur besoin d’échanger et de gagner en priorité temporelle. Leur comportement correspond à ce que nous appelons l'hypothèse du « sunshine trading » : les traders qui s'exposent à des pénalités en cas de non-exécution doivent entrer tôt sur le marché afin de maximiser la probabilité que leurs ordres soient exécutés.
Les traders propriétaires sophistiqués entrent tardivement sur le marché, souvent juste avant 9 heures, en particulier les jours de publication des résultats. Leur stratégie semble motivée par la crainte d'une fuite d'informations : s'ils agissent trop tôt, d'autres pourraient en inférer leurs informations privées et négocier à leur détriment.
Comment ces stratégies affectent-elles la capacité du marché à trouver le « bon » prix d'ouverture ?
Il est intéressant de noter que les traders arrivant tôt ou tard jouent chacun un rôle. Nous constatons que même les tout premiers prix indicatifs, calculés avant 7h30, contiennent déjà des informations. Les déséquilibres des flux d’ordres ordres provenant de clients lents arrivant tôt contribuent de manière significative à la découverte des prix, ce qui montre que leurs ordres ne sont pas de purs bruits parasites. Cependant, les ordres tardifs provenant de traders sophistiqués sont encore plus fortement associés à l'informativité des prix, ce qui correspond à l'idée que les groupes disposant d'informations privées surveillent de près le coût des fuites d'informations.
Pourquoi étudier l'impact d'une panne du système ?
Le 6 juin 2013, Euronext a subi un problème technique qui a retardé sa pré-ouverture. Pendant plus d'une heure, les traders n'ont pas pu passer d'ordres, tandis que la plateforme de trading concurrente, Chi-X, a ouvert normalement. Cette interruption nous a offert une occasion rare de voir ce qui se passe sans pré-ouverture fonctionnelle.
Nous avons constaté que les traders sophistiqués se sont temporairement tournés vers Chi-X, mais que les clients lents sont restés sur Euronext. Plus important encore, la découverte des prix sur Chi-X a été considérablement compromise ce matin-là. Cette expérience naturelle révèle que, même sans cours d'ouverture, l'existence du pré-marché d'Euronext contribue à la formation des prix dans l'ensemble de l'écosystème du marché.
Avez-vous trouvé des preuves de manipulation ?
Nous ne pouvons pas exclure la présence d'ordres fictifs et d'autres manipulations, mais nous montrons que d'autres mécanismes économiques sont à l'œuvre et peuvent expliquer la participation des traders à la pré-ouverture. En outre, nous n'avons trouvé aucun signe convaincant indiquant que les traders informés dissimulent leurs ordres parmi ceux des participants moins avertis. Au contraire, nos données suggèrent que les traders sophistiqués peuvent adopter des stratégies dites « contrarian » qui absorbent les flux d’ordres initiaux des traders moins rapides et augmentent la liquidité.
KEY TAKEAWAYS
• Timing – Pendant la pré-ouverture d'Euronext, les participants sont confrontés à un dilemme : cliquer tôt pour sécuriser leurs transactions ou cliquer tard pour dissimuler leur stratégie.
• Stratégie sunshine – Les traders agissant pour le compte de clients entrent tôt pour garantir l'exécution et signaler les besoins de trading.
• Sophistication – Les traders propriétaires avertis attendent le dernier moment, minimisant ainsi ce que leurs concurrents peuvent déduire de leurs ordres.
• L'importance des lève-tôt – Étonnamment, même les prix des toutes premières minutes de la pré-ouverture contribuent à la découverte des prix.
• Effet phare – Lorsque la pré-ouverture d'Euronext a été suspendue, l'efficacité des prix a chuté sur Chi-X, son concurrent, soulignant l'importance de cette séance pour l'ensemble du système financier.
La pré-ouverture est un microcosme fascinant des forces du marché. Sur la plupart des grandes places boursières, les traders peuvent gratuitement passer, modifier ou annuler des ordres pendant cette période. Aucune transaction n'a lieu, mais de nombreuses informations sont révélées, car le système affiche un cours d'ouverture indicatif qui est mis à jour en temps réel à mesure que les ordres arrivent. 
Cette règle crée un compromis stratégique. Arriver tôt garantit la priorité, mais risque de révéler vos intentions à vos concurrents. Arriver tard permet de dissimuler vos informations, mais peut vous faire perdre votre place dans la file d'attente. Le titre de notre article « Click first or last? », résume bien ce dilemme. Nous voulions comprendre qui passe ses ordres tôt ou tard, pourquoi et comment leur comportement détermine le cours d'ouverture des actions.
